一、公司简述
天赐材料成立于2000 年 6 月，最初以日化材料起家，2007 年进入锂电池电解液行业，形成锂电池材料和日化产品双主业。
日化业务逐步从主业退居二线，21Q收入占比为12.33%，历史毛利率在25%-35%区间波动，收入增速在10%左右，属于现金牛业务。
锂电池材料收入占比从2020年的42.67%提升到84.93%，业务布局电解液及其上游原料、正极材料及上游原料、电池回购等。其中，电极液及上游原材是当前的核心业务。
二、电解液板块分析
电解液属于精细化工，由溶剂、电解质锂盐、添加剂三部分构成
电解质锂盐：增加电解液导电率、稳定性等性能，目前主流是六氟磷酸锂（LiPF6），在电解液中用量少，但成本占比大。
溶剂：为获得高离子导电性，一般采用多种化学品的混合材料
添加剂：用于改善电解液的某些性能，种类较多、作用各异
在满足电池的高电压、高镍、热稳定性、化学稳定性、充放电性等性能上，没有单一材料成分可以同时满足上述要求。导致电解液上游涉及种类繁多、性能各异的化学原材料，在四大锂电材料中最接近化工行业特性。
上述化学原料产能的资本支出小，中小企业较容易切入某种细分原料，与隔膜企业依靠资本支出构成进入壁垒形成鲜明对比。电解液在生产工艺上的壁垒也是四大锂电材料最低的，简言之就是把溶质、溶液、添加剂进行物理搅拌的过程，纯做电解液的企业的技术壁垒甚至低于上游原料的技术壁垒。
电极液生产的核心在于原料配方，选择何种原料与配比取决于不同电池对性能的诉求，电解液配方可分为三种形式：
1、电池厂提供配方：由于电池厂对锂电池性能与诉求有更深刻的研究与理解，大厂会有自己的电解液配方，电解液企业仅充当委外加工的角色，赚取加工费。
2、双方合作研发：多为新型电池合作研发测试，合作成果归双方所有，或电解液企业获得1-2年的独家供应期。
3、电解液企业提供配方：对小型电池厂拥有议价权。
电解液企业摆脱代工厂的定位，获得超额利润或议价权，就要向上游布局原料的产能，这与化工企业纵向一体化寻求协同效应与成本优势如出一辙，可以将整体利润囊括到体内，以及对新材料进行研发以获得差异化优势。
（一）主流锂盐：六氟磷酸锂LiPF6
目前，6F是当前主流溶质锂盐，也是电解液最大的成本项，约在总成本的40%~50%。6F具有明显的周期特性、价格弹性较大，去年电解液大幅涨价就和6F、v%C以及添加剂的产能缺口与涨价相关。
在工艺上，6F分为固态和液态两种，二者互有优劣，液态法省去了冷却结晶、再溶解、搅拌等工序，制备效率高，但储存与运输较为困难。国内多数企业采用固态工艺，天赐的液态6F专利是和中央硝子合作研发的，按合资公司股权比例（65:35），中央硝子拥有最高35%的产能提货权，其余为天赐自产自用，不做对外销售。
因为天赐的一体化布局，液态6F直接用于生产电解液，生产的低成本叠加省去部分存储与运输费用，使得电解液成本上具备优势。
液态与固态工艺
根据公司披露，预计目前拥有液态6F产能约11万吨（2020年底3万吨+2021年11月投产6万吨+2022年2月投产2万吨），固态6F产能0.2万吨，折固后总产能3.87万吨，仅次于多氟多的6F产能（5.5万吨）排在国内第二。二者不同的是，多氟多的定位是电解质供应商，不自建电解液产能，而是与下游电解液商交叉持股形成联盟或合作关系。天赐追求的是产业一体化后的成本领先，产品完全自用。
6F经过去年的扩产后，市场预计2022年6F产能约为12-12.5万吨。不考虑国际市场，预计2022年国内动力电池产能600-700GW，每GW适用1200吨电解液，电解液需求量为70-84万吨，按照每吨电解液的6F需求0.13吨，对应需求6F在9.1-10.92万吨，这里尚未考虑消费类锂电池的需求量，以及实际有效产能与良品率。
综上，预计去年6F的产能缺口今年会补上，价格初步回归理性，但不会出现产能严重过剩。根据CBC金属网与鑫椤锂电，6F在3月15日的均价约为54.5万，与2月份均价58.61有7%的跌幅。
假设今年6F、 VC等原料出现极端走势，纯做电解液的公司利润率会有回升，一体化自供比例较高的企业的利润率，相对去年会所有下滑，但长期看一体化具备较大优势。
（二）新型锂盐
应对电池高能量密度、耐高低温、循环性能和倍率性等要求的提升，2F、LiFSI等新型锂盐需求量逐步增长，多家厂商布局LiFSI产能。很多卖方研报将LiFSI视为替代6F的新型锂盐，但所有化工品都有自己的缺点，制备难度与成本都是当前大规模使用的瓶颈。
多氟多在一次会议中提到，当前来看，LIFSI的需求量并不是很大，市场尚未启动，需求增长仍以6F为主，多氟多原本规划的3000-5000吨扩产计划可能会推迟。
目前LiFSI更类似于辅助添加剂，与6F混合适用，添加比例在2%-10%不等。天赐现有产能6300 吨，在建5万吨产能（国内最大），同时配套了LiFSI核心原材料氯化亚砜的产能，可以部分满足生产需要。LiFSI是否能大规模对6F进行替代、替代的渗透率如何，尚需长期跟踪以获取市场反馈。
（三）溶剂与添加剂
添加剂品类超20种，根据用途分为成膜添加剂、电解液稳定剂、阻燃添加剂、导电添加剂、防过充添加剂和其他添加剂，其中以VC、FEC、PS、DTD等最为常见。
当前天赐拥有VC产能1000吨/年，DTD产能1500吨，在建产能包括2万吨VC、2000吨二氟磷酸锂，2000吨TMSP以及LiODFB、 LiDFOP、LiBOB等添加剂项目。
同样因为产能短缺，去年VCVC、FEC等价格大涨，经过产能扩张，预计今年供需回归平衡。根据天赐披露，2019年的添加剂外购比例为40%-50%，预计去年外购比例为10%，一体化效果明显。
（四）原材料产业链循环
天赐除了向电解质、溶剂、添加剂布局外，还继续向三者的上游进行延伸，国内唯一构建“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”全产业链的企业。
以年产40万吨硫磺制酸项目为例，产品为98%硫酸、三氧化硫和氯磺酸，其中三氧化硫是6F原料、氯磺酸是LiFSI原料、硫酸是磷酸铁和碳酸锂的原料等，具备较好的协同效应。
三、正极板块分析
2021年国内锂离子电池市场规模约2000亿，在锂电材料中电解液占成本比重最小，各咨询机构给的数据略有差异，一般都不超过10%。
如此，去年国内电解液的市场规模的上限就是200亿，以天赐材料的收入体量（剔除日化产品），约占市场份额的35%以上，碍于市场天花板在锂电材料中最低，天赐要一边提升电解液市场份额，一边切入新的增长点。
天赐选择了磷酸铁锂正极。一是，四大材料中规模最大的正极，国内市场约为700-800亿，三元和铁锂八二开（按金额算），去年铁锂市场规模约在140亿以下，其实也还很小。但优势是相对三元，铁锂技术较为简单和稳定，便于切入。另外，去年铁锂动力电池和储能出货量大增，预计未来会缩小与三元的规模差距。二是，铁锂可以与天赐电解液循环产业布局相融合，液体6F生产过程会产生硫酸，用于生产副产品磷酸铁。
公司循环产业链布局
正极这条业务线尚在投建过程中，现有磷酸铁锂产能5000吨，3万吨磷酸铁产能，在建一期10万吨磷酸铁（远期规划30万吨）和2.5万吨磷酸铁锂正极。另外，天赐布局了2万吨/年锂电池回收项目，预计今年年底投产，废旧电池经分离、提纯后的碳酸锂、磷酸铁、镍钴锰硫酸盐等，可用于6F和铁锂的生产中。
去年正极与迎来一波扩产，竞争格局较为较为分散。玩家主要分为三类，一类是德方纳米等正极供应商，是市场中的主力军，业务专注度高，在技术与产能上具备优势。另外两类是电池厂和化工企业，分别向上游和下游进行产业延展。化工企业也可以分为两类，一类是磷矿/磷化为主的磷系化工企业，一类是钛白粉企业。以上三类的一体化协同效果较好从电解液赛道做切入。
四、日化产业
日化材料作为公司传统优势业务，主要用于生产洗护产品和消毒杀菌产品，下游客户包括宝洁、联合利华、欧莱雅和高露洁等。
其中核心产品卡波姆是国内最大自主品牌供应商，年产能5000 万吨的产能。2020 年路博润在国内市占率为60.8%，天赐的卡波姆占19.1%，位列第二。
2020年受疫情影响，市场对乙醇凝胶类产品需求激增，卡波姆价量齐升，毛利率飙升到60%。去年疫情得到控制，收入（-32.89%）和毛利率（35%）回归正常水平。
五、关于估值
（一）电解液
1、出货量
天赐的上游原料布局基本自产自用，收入与利润体现在电解液之中。天赐2020年底产能10.6万吨，2021年出货量约13-15万吨，同比翻倍。由于自产 6F 原材料短期内跟不上快速增长的出货量，自供率下滑到70%左右。
天赐2021年11月公告新投产15万吨电解液母液，预计今年初产能合计25.6-30万吨，自产6F可供应电解液母液产能19.35万-29.8万吨（取决于中央硝子提货权的行使程度）。保守估算，取天赐2022年的出货量25.6万吨。
2、价格
根据鑫椤锂电数据，电解液今年2月的价格为11-13万/吨，考虑公司与部分客户签订了长单，提前锁定了电解液价格。以当前市场价格的6折估算，即7.2万/吨。该业务线对应收入184.32亿。
（二）铁锂正极
天赐的正极业务线尚处于亏损状态，产品性能相较其他传统正极企业未必有竞争力，作为新战略板块尚需长期投入，这可能也是天赐新产能建缓慢的原因。
考虑铁锂正极市场需求提升，按8折的良品率，磷酸铁锂出货量0.4万吨，磷酸铁出货量约2万吨。根据鑫椤锂电数据，磷酸铁今年2月价格为2.3万/吨，磷酸铁锂价格为14.77万/吨。该业务线对应收入10.4亿。
（三）日化业务
除2020年日化业务业绩暴增外，历史增长约在10%左右，加之卡波姆收入在2021年大幅回落，以2021年为基础增长10%作为计算。该业务线对应收入9.9亿。
（四）毛利率
预计2022年，天赐总收入204.62亿，与3月10日天赐公告的1-2月收入33亿相接近（模拟全年收入198亿）。
假设今年6F、 VC等原料价格回落，天赐电解液毛利率所有降低，以30%作为计算。正极毛利率参考容百科技，取14%作为计算。日化产品取历史中值，取34%作为计算。
计算得出天赐整体毛利率29%，处于近10年毛利率的中值水平。
五）期间费用率
2022年期间费用参照21Q3的期间费用率，天赐2022年费用为16.024亿。
（六）净利润与估值
综上，预计天赐材料净利润为43.75，低于以天赐公告的1-2月归母净利润8.6（模拟全年净利润51.6亿）。按20倍、30倍、45倍、50倍PE计算，市值分别为875、1312亿、1750亿、2187亿。3月15日天赐TTM58.82，市值为922.4亿。
以上。